央行二度降息

8月15日央行公告称，当日开展2040亿元7天期公开市场逆回购操作和4010亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，中标利率分别为1.80%、2.50%，相比上次分别下降10BP、15BP，政策性降息再度启动。

(资料图)

中国利率市场化改革后，利率调整不再是存贷款基准利率，而是央行政策利率。1年期MLF利率和7天逆回购利率是最为重要的政策利率，其调整具有风向标的意义，对各类市场价格均会产生影响。

记者采访了解到，此次降息主要源于经济修复的内生动力还不强、有效需求仍不足，亟需通过降息等政策加快协同发力以强化逆周期调节。值得注意的是，2019年8月LPR改革以来，7天逆回购利率、一年期MLF利率降幅一直保持一致。但此次一年期MLF降幅更大，其意在降低企业融资成本与住房信贷成本。8月20日5年期LPR有望下调15BP，带动房贷利率下调，进而稳定房地产市场。

此次降息是今年6月政策利率下调后的又一次降息。两次降息后，今年7天逆回购利率、一年期MLF利率分别下调20BP、25BP，降息幅度已超过2021年的20BP，但低于2020年的30BP，显示出今年稳经济的急迫性。

目前我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系，主要通过货币政策工具调节银行体系流动性，释放政策利率调控信号，在利率走廊的辅助下，引导市场基准利率以政策利率为中枢运行，并通过银行体系传导至贷款利率，形成市场化的利率形成和传导机制，调节资金供求和资源配置，实现货币政策目标。

其中政策利率居于核心位置。政策利率包括公开市场操作（OMO）、中期借贷便利（MLF）、常备借贷便利（SLF）等，并有不同期限。其中，1年期MLF利率和7天逆回购利率是最为重要的政策利率，其调整具有风向标的意义。

8月15日，一年期MLF和7天逆回购利率分别调降15BP、10BP。记者了解到，其原因是经济下行压力加大，货币政策强化逆周期调节。

去年7月属于“经济延续恢复发展态势、但有小幅波动”的阶段，去年7月主要经济指标同比增速相比6月有所回落，意味着7月基数相对较低，但在低基数基础上今年7月主要经济指标同比增速相比6月却出现回落。

国家统计局数据显示，1-7月固定资产投资同比增长3.4%，相比上月回落0.4个百分点；7月消费同比增速为2.5%，相比上月回落0.6个百分点；工业增加值增速为3.7%，相比上月回落0.7个百分点。

7月24日召开的政治局会议提出，要用好政策空间、找准发力方向，扎实推动经济高质量发展。要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，延续、优化、完善并落实好减税降费政策，发挥总量和结构性货币政策工具作用。此次降息是货币政策加强逆周期调节的体现。

财信研究院副院长伍超明表示，当前经济面临的突出问题，依旧是有效需求和信贷需求不足。此次降息，一方面将起到刺激需求端，提振企业和居民的信贷需求功效；另一方面也有利于缓解银行面临的利率约束，增强信贷供给意愿和能力。两者双管齐下，以提振实体信心与需求。

二是国内物价保持低位、美联储加息到顶为降息提供了空间。市场普遍预计，美联储加息周期接近尾声，美元走强较难持续，外溢影响有望减弱。物价方面，7月CPI同比下降0.3%，降幅较前值回落0.3个百分点；PPI同比下降4.4%，降幅较前值缩窄1.0个百分点。

国盛证券首席固收分析师杨业伟表示，CPI同比从年初的2.1%到目前转负，导致虽然名义利率再下降，但按CPI计算的真实利率并没有下降，反而有所上升。而决定实体融资需求的是真实利率而非名义利率，货币政策目标也是通过调整名义利率来稳定真实利率。因而随着CPI转负，降息的必要性提升。

央行的政策利率体系可简化为以“7天逆回购利率和一年期MLF利率”为双核心，辅以利率走廊（上限为SLF，下限为超额存款准备金利率）的机制。两个双核心政策利率无论哪个先下调，理论上都会带来另一个利率的跟进下调，然后才是SLF利率调整。在2019年-2021年间，SLF利率调整的时间相对滞后，一般在当季货币政策报告中才披露。但2022年以来，SLF利率在MLF或逆回购利率调整当天就调整。

8月15日14时，央行调整常备借贷便利（SLF）利率：隔夜期下调10个基点至2.65%，7天期下调10个基点至2.80%，1个月期下调10个基点至3.15%。但这并非新的“降息”，而是和7天逆回购利率、一年期MLF同时构成联动降息。

考虑到利率走廊的下限存款准备金利率并未联动调整，因此SLF利率下调后利率走廊的宽度收窄。SLF利率与超额存款准备金利率之差被称为利率走廊的宽度，如以7天SLF利率计算，本次调整之后利率走廊的宽度为245BP。其中，短期政策利率（7天逆回购利率，目前为1.8%）分别距离上下限100、145个基点，为“上窄下宽”的混合不对称利率走廊模式。

值得注意的是，2019年8月LPR改革以来，7天逆回购利率、一年期MLF利率降幅一直保持一致。但此次一年期MLF降幅更大。其中7天逆回购利率主要影响银行间市场，而一年期MFL利率是LPR定价的锚，影响实体经济融资成本。

东方金诚首席宏观分析师王青表示，这是政策利率体系内的非对称降息。背后或与政策面当前着力引导实体经济融资成本下行，同时抑制资金在货币市场空转套利有关。

央行货币政策司司长邹澜8月4日回答降准降息空间时表示，要科学合理把握利率水平。既根据经济金融形势和宏观调控需要，适时适度做好逆周期调节，又要兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。

央行上一次集中关注、提及“空转套利”是在2020年5月-6月。当时两大套利交易盛行：一是由于资金利率较低，机构滚动借入成本较低的隔夜资金，来配置较长期限债券进行加杠杆套利，质押式回购规模骤升至5万亿左右；二是低利率发债、贷款来配置结构性存款。

在2020年5月29日举行的银行间本币市场大会上，时任央行金融市场司副司长马贱阳警示说：“虽然加杠杆是债券市场主流的盈利方式，但随着杠杆率上升市场波动率会加大，建议大家要以2016年债市波动率上升导致的后果为鉴。”

资深学者余初心当年6月28日发文称，货币市场利率逐步进入历史低位，隔夜和七天回购在4月底均出现近十年最低值，而3月银行间市场杠杆水平回升至110%的近年来高位。除了金融机构通过杠杆操作盈利，也出现部分企业套利现象。今年以来结构化存款规模大幅上涨超2万亿元。资金空转和金融风险苗头已经出现，对人民银行及时果断采取措施提出了新的要求，因此央行适时推出应对疫情的政策工具。

从当前的情况来看，近期DR007有所下行至1.8%左右，质押式回购升高至8万亿以上的水平，其中肯定有加杠杆的成分，但程度应该低于2020年3-5月间。一是DR007与7天逆回购利差低于2020年3-5月。今年7月来DR007在1.8%左右，仅低于政策利率10BP，而2020年3-5月间DR007在1.6%左右，低于政策利率60BP。二是当前质押式回购规模虽有上升，但是小幅上升。同时，当前债券托管量为147亿，相比2020年3-5月间增长了45%，盘子的扩大也会导致质押规模的扩张。

从量上看，8月MLF操作量为4010亿，到期量4000亿。这意味着本月实施了10亿净投放，为连续第8个月加量续作，但加量规模很小，延续了此前三个月的“地量”水平。

王青表示，8月MLF小幅加量续作后，接下来降准落地的可能性上升。MLF操作和降准都能补充银行体系中长期流动性，后者还能降低银行资金成本，释放较为明显的稳增长信号。综合考虑三季度信贷投放力度加大、地方债发行量上升带来的资金需求，以及提振市场信心的需要，接下来在MLF持续加量续作的同时，三季度有可能实施年内第二次全面降准。

1年期MLF利率和7天逆回购利率是最为重要的政策利率，其调整具有风向标意义，对信贷市场、债券市场、汇率市场均会产生影响。

信贷市场方面，2019年8月，央行推进贷款利率市场化改革。改革后的LPR由各报价行按照对最优质客户执行的贷款利率，于每月20日（遇节假日顺延）以公开市场操作利率（主要指MLF利率）加点形成的方式报价。

从历次LPR调整看，如果MLF利率下调，那么LPR必下调。伍超明表示，预计本月1年期LPR或同步下调15BP，5年期LPR利率下调幅度或更大，以推动房地产市场的企稳发展。

债券市场方面，央行降息消息公布后，债市出现明显上涨：银行间主要利率债收益率大幅下行，10年期国开活跃券“23国开10”收益率下行5.8BP，10年期国债活跃券“23附息国债12”收益率下行5.5BP。

从历史上看，降息当日十年国债和十年国开债会有显著下行。从月内小波段而言，降息政策落地会带来十年国债10-15BP、十年国开15-20BP的下行幅度，但一般随后都会有所调整。

汇率方面，央行宣布降息后，在岸和离岸人民币汇率下跌至7.3一线，但货币宽松不等于汇率必然下跌，降息并不意味着人民币必然贬值，要看国内经济恢复情况及国际情况。

伍超明称，二季度以来，我国国内需求不足矛盾较为突出，同时汇率面临一定的贬值压力。此次降息显示出央行在兼顾“内部均衡和外部均衡”目标中，以我为主，将内部均衡置于优先位置，以实现稳增长、扩内需目标。

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